3月22日，恒力商業(yè)地產公布，其大股東陳長偉已簽訂協(xié)議，將所持65%股權售予萬達。分析人士稱，萬達在未來將會把商業(yè)地產資產置入恒力。

　　幾天后的3月28日，萬達在廣州簽下450億元大單，欲再造一座“萬達城”。

　　不斷增長的持有物業(yè)，導致萬達通過銀行貸款的途徑并不能解決萬達所有資金鏈問題，而規(guī)模速率的降低也影響了其銷售部分的現金流支撐。在分析人士看來，萬達發(fā)展速度較快，不管是持有物業(yè)的增長，還是旅游地產或其他產業(yè)，都需大筆的資金投入。

　　這或許是萬達謀求借殼恒力的真實圖謀——完成商業(yè)地產自身的造血功能，依托集團整體的現金流發(fā)展相關多元化產業(yè)。

　　“萬達現金流是作為企業(yè)的生命線和第一位的。我講過一句話，現金流比負債率更重要。”萬達集團董事長王健林說。

　　香港謀殼

　　查詢港交所記錄顯示，萬達于3月20日已申報持有恒力24.8億股，成為最大單一股東。兩天后的3月22日，恒力公布，其大股東陳長偉已簽訂協(xié)議，將所持65%股權售予萬達。

　　據知情人士透露，萬達于上月底開始與陳長偉接觸，迅速達成協(xié)議，初步方案是陳長偉將所持大部分股份售予萬達，恒力將向陳出售部分核心資產，并以發(fā)行證券形式向萬達收購資產。

　　“關于這次收購，根據香港聯交所的規(guī)定，公司現在還沒有正式公布，所以不能披露更多。但收購恒力不會存在障礙。”王健林近期在接受采訪時說。

　　盛富資本和協(xié)縱國際總裁黃立沖對記者表示，是因為短時間完成A股或港股上市的可以能性不大，所以萬達才會選擇買殼的方式。實際上，在當前內地房地產企業(yè)A股上市受阻的情況下，赴港借殼上市已成為一種趨勢。

　　“最近境外的資本市場對內地樓市仍持比較正面的立場，所以內地房企紛紛謀求海外上市。打通海外融資渠道，甚至拓展海外市場，對于這類企業(yè)是有優(yōu)勢的。”中國房地產研究會市場委員會副主任陳晟說。

　　黃立沖介紹，一般企業(yè)選殼主要考慮兩個因素，一是殼的規(guī)模，如果規(guī)模太小，注入資產會非常有限；二是殼的產業(yè)，一般來說，能選擇同行業(yè)的殼資源會更好。“恒力這家殼公司并不大，但其主業(yè)商業(yè)地產應該正是萬達所看中的。”

　　據了解，恒力地產成立于1989年，2002年在港交所上市，在北京、上海、福州等地開發(fā)項目。2012年營業(yè)收入為27.73億港元，凈利潤為2.32億港元，目前其市值約8億港元。

　　事實上，萬達早有上市打算，曾于2009年計劃赴港上市，最終因定價分歧而放棄。之后國內房地產企業(yè)IPO受阻，萬達則拆分旗下業(yè)務謀劃上市之路。2012年2月，萬達旗下商業(yè)地產和電影院線分別向證監(jiān)會提交上市申請。截至目前，萬達院線業(yè)務IPO申請仍在資格審核階段。

　　對于何類資產待注入恒力的問題，睿信智成管理咨詢公司董事總經理郝炬認為注入院線資產的可能性不大，一方面是因為其已在A股排隊，另一方面，他認為文化產業(yè)還是應該在國內上市。“以其國內第一大院線的行業(yè)地位，在行業(yè)向好的情況下，在A股上市容易獲得高市盈率，因為會得到政府支持，在國內同類業(yè)務中，IPO審核也相對容易通過。”

　　“注入商業(yè)地產的可能性較大，但會分批注入。”郝炬分析。

　　真實圖謀

　　“更多是為了未來融資布局。”在郝炬看來，萬達雖然規(guī)模很大，在香港上市，持有經營型物業(yè)，溢價可以計入利潤。

　　“也許我這樣說，有人會認為吹牛，但我們上市真不是為了錢。”王健林說，“上市主要是為了建立一個更好的現代企業(yè)制度，也為了高管以及長期跟隨我們發(fā)展的小股東，以減少他們的流動性。”

　　他在廣州向媒體算賬，以中國資本市場為例，一次募集200億元資金的IPO已經是大事件，而萬達每年要竣工20個以上的萬達廣場，每個萬達廣場抵押貸款就達8億～10億元。去年萬達竣工了18個萬達廣場、12家酒店；今年要竣工20個廣場、17家酒店，明年的規(guī)劃是24個廣場、17家酒店。“這當中，任何一年的竣工物業(yè)拿去銀行抵押貸款，其現金流總額可能就相當于一次上市了。”

　　黃立沖認為，24個月內，在資本平臺形成方面，買殼對萬達沒有太大的幫助。據了解，根據香港上市規(guī)則，買殼后的24個月內，殼公司收購某項資產的資產比例、盈利比例、收益比例、代價比例以及股本比例任意一項指標超過100%，都將構成“非常重大的收購事宜”，會被按新股上市處理。

　　“但長期來看，謀殼有利于萬達進一步拓展融資渠道。在兩年期滿后，萬達向上市公司注入資產將不受限制。”黃立沖說。

　　萬達集團公布的2012年經營業(yè)績顯示，其已累計持有開業(yè)物業(yè)面積1290萬平方米，同比增長43%，已成為全球排名第二的不動產企業(yè)。

　　在郝炬看來，萬達持有開業(yè)物業(yè)面積大增，意味著需要更多“養(yǎng)商”。萬達商業(yè)公司旗下的物業(yè)良莠不齊，好的地段可能回報還不錯，但整體回報率僅為3%左右。“萬達的借殼上市之舉屬不得已而為之，萬達發(fā)展速度較快，不管是持有物業(yè)的增長，還是旅游地產或其他產業(yè)，都需大筆的資金投入。”

　　觀察萬達的商業(yè)模式可以發(fā)現，早期，萬達都是利用土地質押獲得開發(fā)貸款。但目前萬達手中沉淀的持有物業(yè)在不斷增加，通過銀行貸款的途徑并不能解決萬達所有資金鏈問題，而規(guī)模速率的降低也影響了其銷售部分的現金流支撐。如果尋求信托或其他融資機構，投資成本則會比較高。

　　“未來持有物業(yè)達到2000萬平方米，盤活成為整體發(fā)展最重要的難題。”郝炬說，這也決定了萬達近期一定要在融資方面有所突破，借殼上市就是其中的一個途徑。

　　一位長期跟蹤萬達的投行人士表示，過去幾年住宅市場的火爆，使得萬達的商業(yè)模式沒暴露出什么問題，但如果信貸收緊、銷售速度大幅放緩，這種模式就會面臨一定挑戰(zhàn)。萬達的資金主要來自銀行貸款和銷售回款，租金部分還沒有培養(yǎng)起來。

　　“而在香港上市可以帶來更多的融資便利，如發(fā)債、股權質押等，且比國內信托融資成本要低。”郝炬認為。

　　曾做過多家企業(yè)赴港上市輔導的黃立沖則提醒，萬達一旦上市，將會涉及某些資產重組，如果重組就會產生大量的稅費，導致增值稅的結算，稅務成本會非常高。

　　拯救現金流

　　“我們自己定了一條規(guī)矩叫做相關多元化。你看我做不動產、做酒店、做文化，包括搞旅游，就是基本上圍繞我們的主業(yè)在轉，我們不會跨到機械制造、化工、石油領域。”王健林說。

　　多元化布局戰(zhàn)略下，萬達在將銷售物業(yè)的收益沉淀到持有物業(yè)上之后，面臨的更艱巨的課題是：如何通過后期的運營管理，使其持有的物業(yè)資產增值。能把持有物業(yè)運營好，才是安身立命之本。

　　郝炬認為，萬達在將商業(yè)地產資產置入恒力時，必須要提高資產升值能力，因為物業(yè)重估收益將會給其帶來巨大利潤。但如果資產不能升值，則無法帶來上市公司的良好業(yè)績，繼而融資會大打折扣，但問題是，萬達的商業(yè)模式能否支撐其資產不斷升值。

　　王健林承認做企業(yè)肯定存在風險，但他認為，如果風險控制做得好，可能企業(yè)發(fā)展就好。萬達這些年體量越來越大，速度好像也沒有減緩下來，很多人有擔心，但公司內部最核心的問題就是控制好現金流。除了正常的現金流以外，要有足夠的現金流的余量來防止不確定因素出現。

　　“萬達現金流是作為企業(yè)的生命線和第一位的。我講過一句話，現金流比負債率更重要。”王健林說。

　　王健林顯然已經意識到了其商業(yè)王國在進行多元化擴張之后所帶來的資金鏈風險，其曾對內部下達“死命令”，萬達商業(yè)地產的擴張速度將控制在每年不準超過20家。

　　“我們的目標是做國際萬達，百年企業(yè)，本身就有憂患意識在里面。”王健林說，“一家企業(yè)要看30年、50年，或者看更長的時間”。